生人勿近怡亚通：中国最负盛名的供应链服务商财务大起底
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作者 | 维尼熊
流程编辑 | 刘博钰
怡亚通（002183.SZ），中国最负盛名的供应链管理服务商。公司1997年11月成立，2007年11月登陆深交所，是A股第一家供应链上市公司。
怡亚通上市之后发展迅猛，业绩惊艳，2008至2017这十年间，其营收从28.73亿增长到685.15亿，年复合增长率高达42.25%（注：其中也有改变会计核算方法带来的影响），归母净利从1.5亿增至5.95亿，年复合增长率为16.52%。
这种增速在A股市场绝对是出类拔萃的。
再从股价来看，怡亚通从2008年最低1.2元（前复权，下同）涨到2015年最高37.19元，涨幅超过30倍，是A股市场最具代表性的高成长股之一。
除此之外，怡亚通也一直受到众多分析师的追捧，被誉为“传统消费品渠道的颠覆者”、“传统渠道供应链革命先锋”，吹得天花乱坠，目不暇接。
对于这样一家光环笼罩业绩惊艳的明星公司，风云君在研究了其财务数据之后，发现怡亚通华丽的外衣之下却暗藏危机。
怡亚通这家公司最大的问题是现金流问题。
我们先来看这家公司最近10年的净利润和经营性现金流数据：
怡亚通的财务数据有一个显著的特点：净利润与经营性现金流净额长期呈现出相悖离的趋势。
2008至2017这十年里，怡亚通历年净利润都是正数，累计归母净利为27.38亿；但是其累计经营性现金流量净额为-126.57亿——也就是说，怡亚通在这十年时间里，其经营活动不仅没能产生任何正向的现金流，而且净流出现金超过百亿。
具体来看，这十年里有八年经营性现金流量净额为负数，其中以2013至2016这四年最为恐怖，分别为-27.19亿、-32.8亿、-18.05亿、-41.47亿，共计-119.51亿。
仅2012年和2017年为正数，但金额都较小，比如2017年，不到4100万。
那么问题来了，怡亚通这家公司为什么经营性现金流这么差？这就不得不说怡亚通的商业模式。
从怡亚通历年财报中对业务的划分，我们可以很清楚的看到，以2010年为界，怡亚通的业务模式发生了重大的变化。
在2010年之前，怡亚通的主营业务是“广度供应链业务”，如果你觉得“广度供应链”这个词听起来比较玄的话，风云君可以换一个比较亲切易懂的，“代购”听说过吧？大家朋友圈里应该挺常见的，人家跑到香港或者海外给你带点奶粉尿布化妆品，赚点劳务费。广度供应链的商业模式跟这个差不多。
也就是说，在2010年之前，怡亚通基本上就是一家做“代购”的公司。
大家都知道，代购这活技术含量太低，干的人太多，生意就很难做了。于是乎在2010年，怡亚通的话事人周国辉瞄准了快消品这个领域，提出了一个“380平台”战略。
嘛意思呢？就是要锁定中国380个地、县级市，打造一个覆盖近10亿有效消费人口的快消品直供平台。怡亚通将其称为“深度供应链”业务。
这个“380”战略听起来挺拉风的，380个地县级市，10亿有效消费者，你用脚趾头都能够想象得出来，这至少是一个万亿级别的市场。
这玩意听起来很梦幻，但是做起来难度很大。怡亚通的打法是疯狂的与当地颇具规模的经销商成立合资公司，怡亚通控股，经销商参股，大家一起玩，把蛋糕搞大。
这种打法看起来也挺不错，但是有个问题，人家经销商凭啥与你成立合资公司？换句话说就是你怡亚通能给我带来什么好处？
怡亚通自认为能够提供的“好处”主要有两个：一是输出管理，二是提供资金支持。
当然，根据商业实践的基本经验，管理是一个虚头巴脑的东西，资金支持才是实打实的好处。
比如在新成立的合资公司中，怡亚通需要先向小股东（经销商）支付货款，等终端客户回款之后，再将货款返还给合资公司，这种模式需要怡亚通垫付大量的资金。另外，前期铺货、仓储物流网络建设也需要怡亚通垫付资金。
除了上面因素之外，在深度供应链业务中，需要买断货物的所有权，但是怡亚通又不具备强大的议价能力，它上游面对强势的品牌商，购买货物需要现款，账期非常短（表现在财务数据上就是应付账款少）；在下游，它面对的是大卖场、超市、药店、批发商等，需要给他们较长的账期。
在这种“采购现款，销售赊账”的模式下，怡亚通的存货和应收账款都在急速膨胀，这又要占用其大量的资金。
所以我们看到，自2013年开始，随着怡亚通深度供应链业务的爆发，该公司的经营性现金流雪上加霜（做代购时经营现金流已经比较差了），急速恶化。
在2013自2016年期间，怡亚通每赚1块钱，经营性现金净流出7.78元。
所以说怡亚通业绩的高增长，是建立在牺牲现金流的基础之上的。
在发展“深度供应链”业务过程中，为了拉拢经销商和客户，占领市场，怡亚通近几年烧掉了大量的资金。
我们不妨将这种业务拓展模式称之为“烧钱”模式。
那么“烧钱”模式有错吗？没有错。
这种模式在商业领域并不鲜见，特别是在互联网行业，非常普遍，其中也不乏成功案例，比如滴滴、摩拜、美团、京东等。它们在发展过程中，都是依靠凶狠的价格战，大量烧钱以获取用户和市场，最终打造出一个超级平台，成为行业领袖。
但是，这个模式要想成功，有两个最基本的的前提条件：
第一是能不断获得外部融资，最好是股权融资，而非债权融资。比如滴滴、美团、京东这些公司，无一例外是在风险资本的支持下杀出来的，如果仅依靠银行贷款来厮杀，怕是早就挂掉了；
第二个前提是现金流能迅速好转，因为烧钱非长久之计，企业自身的造血功能才是其在市场生存下去的根基。
这两个条件对怡亚通来说都很有难度，怡亚通自2007年上市以来，一共实施了两次定向增发，累计实际募资净额为 18.07亿元，显然，这点钱还不够怡亚通塞牙缝。
在目前监管趋严的大背景下，圈钱越来越难了，怡亚通在2016年拟增发3.2亿股，募资31.67亿元，但到目前为止一直没能实施。
怡亚通目前主要的资金来源于银行贷款，尤其是短期借款。
风云君根据怡亚通的现金流量表进行测算，2008年至2017年，怡亚通累计借款净增加额（含债券，下同）为212.87亿元，其中2013年至2017年净增加184亿元。
这种靠短期借款支撑起来的高速发展是非常危险的，使得怡亚通这家公司面临巨大的债务风险，这一点风云君后续再进行详细探讨。
那么怡亚通要改善经营现金流，增强自身的造血功能容易吗？
风云君认为非常难，为啥呢？
先看采购端。
怡亚通上游面对的是强势品牌商，基本没啥议价能力，无法取得一个比较好的账期，所以想从上游想办法不现实；再看下游终端商，卖场、超市、药店、母婴店、批发商，这些终端商之所以和怡亚通合作，看中的就是怡亚通的垫资能力，如果收紧货款账期的话，这些终端商还会与怡亚通合作吗？
也就是说，这些终端商对怡亚通并没有良好的黏性和忠诚度，包括与怡亚通合作的经销商。
所以怡亚通想从下游想办法改善现金流，也难。
另一个改善经营现金流的办法是增加存货的周转速度。
但这一点实施起来也难，因为怡亚通的存货周转速度很大程度取决于终端商的出货速度。
大家可以去看怡亚通的历年财务数据，这家公司虽然是一家供应链公司，干的是分销商的活，但是它的存货周转速度跟零售商差不多，甚至还不如零售商。
所以寄希望于提供存货周转速度来改善现金流，也难。
下面我们拿怡亚通和京东来做一个比较，两者的目标都是打造一个超级平台，怡亚通干供应链，本质是分销商；京东开网上商城，干的是零售。
首先，分销商的毛利率和应收账款周转率比不上零售商，比如京东2017年的综合毛利率是14.02%，怡亚通是6.51%；京东的应收账款周转率是22.3次，怡亚通是5.48次。这些都情有可原，正常现象。
那么分销商的优势在什么地方？自然是存货周转速度，一般来说，分销商的存货周转速度要比零售商快。
但是怡亚通这家公司有趣的地方就在于，它的存货周转速度比零售商还不如。
下面比较下怡亚通、京东、苏宁最近三年的存货周转率：
从上面数据可以看出，怡亚通的存货周转速度低于零售商京东和苏宁。
那么一般供应链公司的存货周转率是多少呢？
A股供应链公司瑞茂通、普路通、东方嘉盛、飞马国际2017年的存货周转率分别是38.25次、51.66次、199.2次、63.21次，国际知名供应链公司利丰是57.25次，都远高于怡亚通。
所以怡亚通这家公司，既不像是一家供应链公司，因为存货周转速度太慢；也不像是一家零售公司，因为毛利率太低。看起来高深莫测牛逼轰轰，实际上是一家四不像的公司。
综上所述，风云君不看好怡亚通目前的商业模式，核心原因还是那三个字：现金流。
供应链企业对资金需求量大，财务杠杆高，债务规模较大，从资产负债率来看，多保持在70%以上的高位。
供应链企业债务以短期为主，因此，需对其短期偿债能力重点关注，主要用“现金类资产/短期有息负债”这一指标来对短期债务风险进行衡量。
分析之前先说明一下，现金类资产包括货币资金、交易性金融资产、应收票据；短期有息负债包括短期借款、一年内到期的非流动负债、短期应付债券。
下面我们来看怡亚通2008年至2017年的“现金类资产/短期有息负债”指标：
从指标变动趋势来看，是连年下滑，在2009年之前尚能稳在1以上，到2012年已经下滑到0.84，自2013年开始，随着怡亚通“深度供应链”业务爆发，经营现金流持续恶化，其现金类资产/短期有息负债的比值开始大幅下降，说明怡亚通的短期偿债风险在迅速放大。
到2017年，这一比值已经下降到0.44，其短期偿债压力可想而知。
下面我们将怡亚通、瑞茂通、普路通、飞马国际4家A股供应链公司近三年的现金类资产/短期有息负债进行对比：
从上面图表可以看到，怡亚通的比值是4家公司中最低的。其中飞马国际近三年平均值是3.45，普路通为1.32，瑞茂通为0.91，而怡亚通仅为0.47。
所以从行业对比角度，也可以看出怡亚通这家公司短期债务风险之高。
下面再来看看怡亚通截止到2017年末的受限资产：
截止到2016年底，怡亚通的受限资产已经高达125.67亿，占其总资产的比例为26.59%，占其净资产的比例为145.24%。其中最主要的受限资产是货币资金，受限金额为66.21亿，占其货币资金总额的68.37%。
这一方面会对怡亚通资产的流动性造成重大的影响，另一方面也会限制怡亚通的进一步融资能力，进而影响怡亚通的运营能力和偿债能力。
综上所述，风云君认为怡亚通公司的短期债务风险已经到了一个临界点，如果继续实施激进的扩张战略的话，乐视有可能就是它的前车之鉴。
风云君在查阅怡亚通历年财务数据时，发现几个疑点，下面简单论述一下。
怡亚通2008年和2009年的毛利率在第四季度出现了异常波动的现象：
一家公司的毛利率有波动也正常，但是像怡亚通这样过山车般的波动就极其不正常了。
先看2008年，一季度到三季度毛利率都比较平稳，在12.5%左右波动，但到了四季度，毛利率剧烈下滑到4.17%，2009年也如出一辙，毛利率在第四季度出现大幅下滑。
这种现象是2008年和2009年独有的，其后的年份里并没有再发生这种现象，所以风云君认为怡亚通2008年和2009年第四季度的毛利率存在异常。
怡亚通2009年第二季度的销售费用出现了负数，为-55.3万元，是其40个季度中唯一一次。
财务费用出现负数好理解，因为有利息收入；销售费用是负数，说得不客气一点，有财务舞弊嫌疑。
怡亚通这家公司，两大硬伤，一是现金流太烂，二是债务风险太高。
关注这家公司的朋友要警惕这两点，长期要看它的经营性现金流能否好转，短期要看它如何化解偿债压力。
目前，怡亚通已经停牌筹划引进战投资金，这是明智之举，现金流太烂的公司，股权融资才是硬道理，靠银行贷款度日犹如饮鸩止渴。
接下来需要密切关注怡亚通能否顺利引进战投资金，如果成功，同时放缓扩张步伐，改善现金流，这家公司尚能挺过去，否则，债务爆雷就是迟早的事了。
祝安好。
END
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